onsdag 29 januari 2014

Case: Fast Ejendom Danmark

Jag har i kölvattnet av investeringarna i danska banker som har blivit populära länge tänkt att se på danska fastighetsbolag. Jag har inte hittat särskilt många ännu men har tagit en titt på Fast Ejendom Danmark (härefter FED) som börsnoterades i slutet av december 2013, ett ungt börsbolag med andra ord. Det brukar ju inte locka med noteringar men siffrorna ser vid en ytlig blick väldigt intressanta ut:

Kurs: ca 46
P/B ca 0.6
Justerat resultat per aktie 2012: 9.5
P/E (Justerat): ca 5

Men:

Vakansgrad: 14.4% (första halvåret 2013, beräknat efter hyresintäkter)
Soliditet: ca 19%

Verkligt totalt resultat 2012: -47.231 DKK

"Dagsvärdesjusteringar" 2012: -84.466 DKK (nedskrivningar på grund av fallande beräknat värde)

Totala "dagsvärdesjusteringar" sedan 2008: 192 miljoner DKK

EK: 195 MDKK
Balansomslutning: ca 1000 MDKK

Jag vill varna direkt för att det justerade resultatet är en snabb, grov uträkning. Man kan inte utgå från att detta representerar någon uthållig intjäningsförmåga.

Justerat resultat per aktie har jag räknat ut såhär: Faktiskt resultat + dagsvärdesjustering av egendom + nedskrivning av ränteswap - positiv skatt - 25% skatt

Man värderar fastigheterna efter ett avkastningskrav satt i samarbete med en extern oberoende partner, i förhållande till hyresintäkterna efter DCF-modellen. Sedan korrigeras resultatet efter detta. Detta avkastningskrav var 2012 7.14%.

När det gäller ränteswapparna har jag väldigt lite kunskap om dessa instrument men eftersom man andra perioder har redovisat en uppvärdering av ränteswappar så antar jag att det är rättvist att ta bort värdejusteringarna. Eftersom resultatet var negativt blev skatten positiv, denna har jag tagit bort och applicerat en "schablonskatt" på 25%, har dock ingen aning om hur rättvist det är.

Det enda negativa jag finner är att kassaflödet för 2011 och 2012 var +/- 0, anledningen visade sig dock vara en nedbetalning av ett lån inom koncernen, alltså hade man lånat pengar av ett av sina dotterbolag eller liknande som då nedbetalades, och i slutet av 2012 var denna skuld nästan borta.

Det operativa kassaflödet är mycket starkt och Q1-Q3 2013 visar man ett starkt kassaflöde, dock förmodligen beroende på att "kassaflöde från investeringsverksamheten" är 0 på grund av att man behövt likvida medel för att kunna lösa ut eventuella andelsägare som inte vill tilldelas aktier i det nya bolaget, utan vill få sin andel kontant och lämna. Det kan alltså finnas ett visst uppdämt investeringsbehov - men om man ser på 2011 och 2012 handlar det inte om väsentliga summor med pengar.
Dock varnar man i prospektet för att om för många andelsägare skulle kräva kontanter skulle man kunna bli tvungen att sälja en eller flera fastigheter till oförmånliga priser, och hintar därmed att bolaget och fastigheterna i dagsläget är undervärderade.

Driftsnetto: driftsresultat efter omkostnader för både tomma och uthyrda egendomar utgör ca 20-23 kr per aktie. Efter detta ska dock räntor betalas m.m. Man får inte glömma att samlad skuld per aktie är 300kr medans EK är cirka 75kr.

Allmänt om bolaget
Bolaget noterades alltså runt nyår, på small cap i Danmark. Det är ett resultat av ägarbolagets likvidation (som dock var solvent) som beror på en lagändring. Man var tidigare organiserade som någon slags börshandlad förening, som man nu var tvungen att omorganisera till ett aktiebolag för att få fortsätta vara noterade.
Det är alltså ett ganska litet bolag med en balansomslutning på ca 1000 MDKK och EK på 200 MDKK.  Man arbetar med såkallade sekundära fastigheter; fastigheter utanför centrum med lite lägre investeringskvalitét och korta kontrakt men högre avkastning. Man hanterar denna risken genom geografisk diversifiering samt branschdiversifiering. I nuläget har man avtal om att inte börja amortera några lån förrän 2016, något jag ser som positivt eftersom det innebär sänkt risk vid den svaga finansiella situationen, men också negativt eftersom belåningen är något högre än vad jag är bekväm med.

Vid uppbyggnad av nuvarande fastighetsportfölj har det varit en avgörande faktor att kassaflödet täcker finansieringen för fastigheten ifråga. FED investerar i företags- och bostadsfastigheter i städer med minst 30.000 invånare och förväntningar om befolkningstillväxt. Årsräkenskapet kommer 25 mars 2014.

Styrelsen har mindre aktieinnehav i bolaget men två av tre personer sitter också i styrelsen för Realdania, som är näst största ägare och bedriver filantropi på basis av sin investeringsverksamhet. Filantropin som man kallar det har ofta ett samband med byggbranschen, verkar det som, och jag bedömer att de har ett långsiktigt intresse i FED. Styrelsens ordförande Niels Roth var adm. dir. för Carnegie bank i över 10 år.
Konstigt vid en första anblick är att VD inte mottar någon lön men tar betalt genom att FED faktureras från hans bolag, Cura Management, ett belopp som uppgick till nästan 7 MDKK under 2012 - en rejäl årslön? 2,5 kr per aktie som kunde använts betydligt mer effektivt... Han äger inte heller några aktier i FED. Efter vidare läsning kan jag konstatera att detta är en engångspost - man har sagt upp ett avtal med Cura Management i förtid. VD's lön uppgår till 1.2 MDKK med bonus på 2% av res. e. skatt eller max 600.000.
Det ska betonas att VD är den enda anställda i bolaget! Allt annat outsourcas till DEAS koncernen som förvaltar fastigheterna, och förväntas uppfylla kraven för kommande FAIF-lag, mer om den senare. DEAS koncernen betalas i regel 1-3% av fastigheternas hyresintäkter. DEAS sköter all operativ verksamhet åt FED verkar det som, VD's enda uppdrag verkar i princip bestå i att kontrollera att DEAS gör sitt jobb samt eventuellt låneförhandlingar, /kapitalallokering och liknande. Bra betalt jobb med andra ord.


Kapitalallokering framöver
Man skriver dock att man inte heller förväntar sig några nyinvesteringar framöver, utom då för renoveringar och underhåll av nuvarande fastigheter. Man skriver också att man kan tänka sig att avyttra någon fastighet om en gynnsam situation uppstår. Isåfall skulle belåningen och risken sjunka, för man får anta att de skulle använda pengarna till nedbetalning av lån.
Man uppger att man har som mål att ha en långsiktig "Loan-to-Value Ratio" på 60, och att denna i dagsläget är 73.14. Denna beräknas som lån i förhållande till fastigheternas antagna värde.

Bolaget uppger i prospektet att strategin framöver är att maximera kassaflödet genom aktiv förvaltning som ska reducera vakansgraden samt en minskning av kostnadsnivån. Marknaden är fortsatt svag och i vissa segment är vakansgraden fortfarande stigande, något man uppger sig kompensera för genom "dagsvärdesjusteringarna." På 6-12 månaders sikt ser det mörkt ut, och man förutspår en vakansgrad på så högt som 19% i slutet av 2013. Det är bra att man iallafall är ärliga med detta. Det finns dock möjlighet att få nya hyresgäster innan dess, framförallt om konjunkturen går bra. Men det är ett stort problem. Jag tror dock inte att man får problem med kassaflödet/likviditeten på dem nivåerna, utan kassaflödet kommer nog att kunna vara fortsatt positivt. Risken är snarare att värderingen av fastigheterna måste skrivas ned ytterligare, något som bokföringsmässigt urholkar EK och höjer risken.
I januari 2011 var vakansgraden 10% och längre bak än så finns inte historik. Värt att poängtera är att kontorslokaler står för 10% av de tomma lokalerna, och alla de andra (90%) tomma lokalerna är lager- och produktionslokaler. Vakansgraden bör alltså följa konjunkturen och därför kan bolaget anses vara något cykliskt - och bör därmed köpas i lågkonjunktur.
Kreditorerna har gett bolaget en genomsnittlig låneränta på 1.27% under Q1-Q3 2013 och ca 2% under 2012, vilket tyder på förtroende och låg risk ur deras synvinkel.

Den höga nedskrivningsnivån under 2013 verkar bero på att man ändrat beräknad "evig" vakansgrad från 5 till 10% (plus 12 månaders vakans för alla fastigheter), och alltså i mindre grad fallande hyror och liknande. Risken är att en fortsatt svag utveckling urholkar EK och leder till tvångsförsäljningar.

Man förutspår i prospektet (givet vissa förutsättningar) en vinst på 45 miljoner före värderegleringar, finansiella kostnader och skatt för 2013. Efter skatt och finansiella kostnader bör detta bli cirka 20 MDKK, eller 7,4 kr per aktie. Detta är grovt räknat! Men faktiska finansiella kostnader - räntor och lånekostnader - är egentligen lägre, ca 15-19 MDKK, dock verkar ränteswapparna och annat göra att man rapporterar runt 20-25 MDKK de senaste åren. Långsiktigt förutspår jag ett resultat på minst 20-40 MDKK före skatt och exklusive värdeförändringar.

Risker
-Sekundära fastigheter
-Hög belåning; ingen amortering
-Fortsatt svag utveckling för dansk fastighetsmarknad urholkar EK och sänker hyresnivån
-Stigande vakansgrad
-Fastigheter som representerar ca 10% av hyresintäkterna har kontrakt som har gått ut 2013. Huruvida man har fått nya hyresgäster framgår inte, men prospektet sade att det pågick förhandlingar.
-FAIF lagen
-Litet bolag; otur med en enskild fastighet slår ut hårt på siffrorna, relativt få underliggande fastigheter

Möjligheter
-Återhämtning i fastighetsmarknaden;
-Sjunkande vakansgrad (på lite längre sikt)
-Amorteringar och sjunkande räntekostnader
-Minskade kostnader
-Mycket låg värdering
-Framtida återköp/utdelning

Fastighetsinnehav fördelat på typ av fastighet

Bostad: 13.77%
Kontor: 38.97%
Produktion: 18.37%
Lager: 23.80%
Detail (detaljhandelsfastigheter): 4.96%
Övrigt: 0.13%

Målet är att ha 0-20% i bostads och detaljhandelsfastigheter samt 20-60% i kontor, produktion och lagerfastigheter.

Ett problem är att man i princip bara har prospektet att utgå ifrån, där finns siffror sedan 2011. Det finns också några gamla årsredovisningar, men de innehåller bara knapphändig finansiell information. Riskerna ser höga ut men värderingen är motsvarande låg. Risken är ju att marknaden fortsätter utvecklas svagt och EK urholkas av fler nedskrivningar på fastighetern as värde. Mest sannolika scenariot då är nog att man får tvångsförsälja en eller flera fastigheter under verkligt värde. FAIF-lagen är en lag som reglerar alternativa investeringsfonders verksamhet (tydligen faller FEDs verksamhet under denna lag) och senast 22 juli 2014 ska FED anpassa sig detta regelverk. Detta kan/kommer medföra merkostnader för företaget, men nivån på dessa har jag ingen uppfattning om. Det bör dock inte påverka lönsamheten i väsentlig grad, är min bedömning i dagsläget. Man bedömer i prospektet att förvaltaren ska uppfylla dessa kraven innan dess, men att det kan leda till högre kostnader.

Man öppnar i prospektet upp för utdelningar eller återköp av aktier i framtiden, något jag ser som positivt. Förhoppningsvis amorterar man lite på lånen först - det verkar också vara ambitionen.

Varför den låga värderingen?
-Allmän skepsis mot fastigheter i Danmark? (Många är säkert exponerade privat mot fastighetspriser, och vill undvika ytterligare exponering)
-Konstig tidigare koncernstruktur (investeringsförening)
-En viss juridisk risk
-Dålig vinsthistorik
-Ingen utdelning
-Relativt hög risk (se ovan) och svag finansiell ställning

Jag kommer att ta en inledande, liten position i FED snart men behöver fundera lite över riskerna. Jag gillar inte VDs höga lön i kombination med obefintligt ägande. Jag är lite obekväm med fastighetsbolag och vill nog gärna se årsrapporten för 2013 före jag gör någon betydlig investering. Jag ser dock betydlig kvalitet i företaget också: man verkar har en ganska stabil största ägare, okej finanser med tanke på läget på marknaden, solid underliggande intjäning och en ärlig och konservativ rapportering. Man värderar fastigheterna konservativt (med 10% vakansgrad PLUS 12 månader utan hyresgäster för företagsfastigheter) och denna konservativa värdering ger i framtiden en avkastning på ca 12% till P/B 0.6 med en underliggande ROE på 7%. Jag ser dock möjlighet för en ROE på gott och väl 10% i framtiden, men det beror såklart på ett antal faktorer: marknadens och hyrornas utveckling, vakansgrad och låneränta.


torsdag 23 januari 2014

Intressanta länkar


Här är lite länkar som jag har samlat på mig de senaste veckorna. Hoppas att de kan vara intressanta för mina läsare.

Utöver länkarna nedan så har innehavet Protector släppt omsättningen för Q4 2013 och en guidning för 16% tillväxt i 2014, baserat på stark utveckling i januari, tillväxt i framförallt Sverige och Danmark samt en stillastående marknad för ägarskiftesförsäkringar. Starka siffror alltså men det finns också ororsmoln på himlen: bostadsmarknaden i Norge utvecklas svagt. Men jag är inte orolig för mitt innehav. Protector är en pengamaskin som förhoppningsvis kommer finnas länge i portföljen, även om enskilda år kan bli väldigt slagiga på grund av börsnedgångar eller svag bostadsmarknad.

http://www.dn.no/forsiden/naringsliv/article395069.ece

För er som är intresserade av Protector Forsikring så berör denna artikel hur de kom in på marknaden för ägarskiftesförsäkringar när de var nystartade 2004.


http://www.gurufocus.com/news/134142/how-much-would-you-pay-for-this-company-#134160

Vad skulle du betala för detta företaget utan att veta något mer om det?
I kommentatorsfältet kommer det fram vilket företag det rörde sig om, och jag måste erkänna att min väldigt snabba "system 1" värdering av bolaget förändrades ganska drastiskt när jag fick veta vilket det var. Men det bevisar väl egentligen bara att bolagsanalys är mer än rena siffror och finansiell analys. I vilket fall var det en intressant tankeövning!


http://www.lloyds.com/~/media/Files/The%20Market/Tools%20and%20resources/New%20Market%20Intelligence/Market%20Presentations/Europe/nor_mi_2012_05_05_Market%20Presentation.pdf

En intressant genomgång av de nordiska försäkringsmarknaderna av Lloyds. Man ser b.la. marknadsandelen till de stora jättarna och hur denna har förändrats över tid, genomsnittlig combined ratio med mera.

http://www.fool.com/investing/general/2013/08/02/who-should-try-to-beat-the-market.aspx

Diskussion om huruvida man ska bedriva "stock picking" och försöka slå index, med indrag från Graham och Jason Zweig. Tack Kalle56 för tipset. Relevant i förhållande till en aktuella diskussionen om indexinvestering hos lundaluppen.

http://blogs.rhsmith.umd.edu/davidkass/uncategorized/warren-buffetts-meeting-with-university-of-maryland-mbams-students-november-15-2013/

En kort textintervju med oraklet från Omaha. Alltid intressant att höra vad han har att säga!

Jag tycker det var kul med Buffetts politiska referens till John Rawls, en idé som jag sympatiserar med: att man ska bygga sina politiska värderingar kring en idé om att man skulle kunna födas in som vem som helst i samhället, och ändå vara nöjd med sina möjligheter och sin utgångspunkt i samhället. Buffett är en klok man.


http://gregspeicher.com/wp-content/uploads/2012/02/115-Profitable-Investing-Ideas.3.pdf

Den amerikanska bloggaren Greg Speicher har satt ihop en e-bok med en checklista eller idélista där han radar upp 115 olika råd som han har samlat på sig - rekommenderas.



http://www.hbs.edu/entrepreneurs/pdf/tommurphy.pdf

Tom Murphy berättar om sitt liv och hur han byggde upp Capital Cities med Buffett på aktieägarlistan.




torsdag 16 januari 2014

Genomgång: Atea

Jag har valt att inte kalla detta för en analys eftersom jag ännu inte har utarbetat något fast ramverk/checklista för mina investeringar - att göra detta, förr eller senare, är ett av målen för denna blogg. Jag kommer aldrig att förlita mig bara på ett ramverk, utan alltid låta olika aspekter väga in för olika företag, något som aldrig kommer att gå att sammanställa i en kort lista/ett ramverk. Jag är dock dålig på att systematisera min investeringsprocess överhuvudtaget och detta är något jag kommer att jobba med framöver.
En stor framgångsfaktor för t.ex. Lundaluppen, och då menar jag framgångsfaktorer för hans blogg men framförallt för hans investeringar, är att han har ett så klart ramverk och en så tydlig investeringsprocess, där få osystematiska beslut tas. Men om man sedan läser mellan raderna förstår man ju att detta bara är en utgångspunkt, även han tar hänsyn till andra faktorer än de fasta punkterna i hans analys.
En annan bloggare som lägger stor vikt vid investeringsprocessen och att formulera en sådan är amerikanen Greg Speicher.

Men nu till själva företaget som är i fokus för detta inlägg: Atea.

Verksamhet

Atea är nordens och Baltikums ledande leverantör av IT-infrastruktur. 2012 omsatte man ca 21 miljarder NOK och man har en väldigt stark marknadsposition som, enligt egen utsago, fortsätter att förstärkas. Det ser dock ut att ha varit en ganska svag förstärkning under 2012 och 2013.

Atea är uppdelade i tre segment; Hårdvara, Mjukvara och Tjänster. Fokus skiftar från Hårdvara över till Mjukvara och Tjänster. Inom hårdvara krymper marknaden något medans man visar en ganska bra tillväxt inom mjukvara och tjänster, som dock inte syns lika mycket i omsättning och resultat ännu eftersom hårdvara fortfarande står för 58% av omsättningen. Med tiden kommer dock denna tillväxt förmodligen slå igenom mer i resultatet, eftersom tillväxtområdena är lönsammare än hårdvarusegmentet.

Inom hardware har man som näst störst i Europa på IT-infrastruktur en väldigt stark inköpsposition, och kan förmodligen få väldigt bra inköpspriser. Detta ser jag som en konkurrensfördel. Denna del av verksamheten har alltså ingen tillväxtpotential, men tjänar pengar och är stabil.

Inom mjukvara och tjänster är kanske konkurrensfördelarna inte lika tydliga, men man får anta att dem inte är helt obefintliga eftersom man har en stark marknadsposition. Förmodligen är storleken och bredden på utbudet en fördel i sig. Man arbetar ofta med breda ramavtal och kan erbjuda kompletta lösningar, och därför kan man anta att desto mer komplex lösning man använder sig av och ju fler olika produkter och tjänster en kund köper av Atea, desto större blir deras konkurrensfördel eftersom färre konkurrenter kan erbjuda hela spektrumet av produkter och tjänster.

Atea är alltså ett relativt moget företag i en ganska mogen bransch, men man uppvisar ändå en del omsättningstillväxt och man växer även i länderna i Baltikum, oftast via förvärv. Baltikum är dock än så länge en väldigt liten del av verksamheten, men framöver kan det vara intressant att ha ett fotfäste där. Jag är inte villig att betala för tillväxt i Atea.

Ägare, styrelse och ledning

Skaparen till Atea är dansk och heter Ib Kunøe. Han är en duktig IT-entreprenör som har skapat Atea genom förvärv, och Atea är alltså resultatet av en mängd sådana från hela norden. En riktig serieförvärvare som sedan effektiviserar och omorganiserar verksamheterna med stor kostnadskontroll.
Den kraftiga tillväxtfasen verkar till stor del vara över, även om man som regel genomför ett par förvärv om året, och jag misstänker att Kunøe inte är lika aktiv i bolagets operativa del längre trots att han är styrelseordförande. Men trots detta har Atea en historik av en för aktieägarna mycket gynnsam kapitalallokering. Han äger idag ungefär en fjärdedel av bolaget, trots att han sålde aktier för över 200 miljoner i november 2013.
 Resten av styrelsen har några små ägarandelar men inget av större betydning. Ledningen har ganska rejäla innehav i Atea, åtminstone VD och Group Director.

Även i framtiden har man som ambition att växa en hel del. Detta ser jag som en riskfaktor men eftersom man har en lång erfarenhet av ganska framgångsrika förvärv är denna hanterbar. Man verkar inte ge sig på de där stora förvärven som ofta kan vara de mest förödande, men å andra sidan gör de små mindre och mindre skillnad.

Atea verkar vara aktieägarvänliga och en av indikatorerna på detta är att styrelsen försökte sälja hela företaget till Private Equity under 2012, för att man ansåg att aktiekursen inte återspeglade det underliggande värdet i företaget. Förhandlingarna gick ganska långt men avslutades för att man inte var tillfredsställd med priset. Det verkar alltså som att huvudägaren har börjat se sig om efter en bra exitmöjlighet.
Man lämnar också generösa utdelningar och det finns flera indikationer på att dessa kommer att öka i framtiden. Man har som jag förstått det också tagit beslutet att börja dela ut ordinär utdelning två gånger per år.

Finanser

Förutom kassakredit och kortsiktig finansiering med kundfordringar som säkerhet saknade man innan 2013 räntebärande skulder och finansierade sig till stor del genom leverantörsskulder. Men i år har man ställt ut ett obligationslån med 3M NIBOR + 2,1% för 300 miljoner samt tagit upp ett banklån på 500 miljoner med 2,59% fast ränta.
Verksamheten är således fortfarande defensivt finansierad, och man höjer avkastningen för ägarna genom låga räntekostnader, men jag är ändå skeptisk till att man i princip har lånat för att genomföra en extrautdelning och tycker inte om detta. Det kan vara så att dagens storägare vill sälja men höja aktiekursen först, jag vet inte.



Värdering - nyckeltal vid kurs 58

Direktavkastning
2012: 8.6%
2013 9.5% (ordinär utdelning) 16% (total utdelning)
P/B ca 1.5 med ROE på mellan 12-20% historiskt.

ROE är tillräckligt hög för att jag ska kunna göra detta till ett långsiktigt innehav. Återinvesterad vinst på dessa nivåer ger en god avkastning, och det som inte behövs i verksamheten kan delas ut.

Avslutning

Jag är positiv till Atea på lång sikt. Jag räknar inte med någon särskild tillväxt, men man får en ganska stabil utgångspunkt i form av utdelningar som kan investeras i andra innehav, och i tillägg till detta finns det en viss uppsida i form av ökad lönsamhet på grund av tillväxt i de lönsammaste affärsområdena samt eventuellt en generell tillväxt på grund av expansion i Baltikum och/eller ökande marknadsandelar.

Nedsidan är skyddad av en stark marknadsposition och en stabil verksamhet, men det finns en del nedsida i dagens värdering. Risken är att hårdvarusegmentet framöver fortsätter att gå dåligt utan att de andra segmenten kompenserar för detta. Men ledningen har tidigare signalerat att det finns ett uppdämt investeringsbehov för hårdvara hos kunderna och att utvecklingen därför inte kan fortsätta för alltid, dessutom växer mjukvaru- och tjänstesidan ganska mycket och detta bör som sagt på sikt ge högre lönsamhet.

Man kan också se de tre affärsområdena som en slags diversifiering, samtidigt som de kompletterar varandra och har synergieffekter så ger dem ett visst skydd - när en marknad går dåligt, som nu, kan de andra kompensera för detta i någon grad.

Denna länk visar en del negativa saker: insiderförsäljningar av CEO och CFO ungefär samtidigt som Kunøe minskar sitt innehav. Sistnämnde har också gått ut i finanspressen och annonserat att Atea inte längre är ett bolag man äger för kursstegring utan för utdelning, och att detta passar bäst för pensionskassor och liknande aktieägare. Lite konstigt uttalande kan man tycka.

Jag tror inte att det kan hända mycket negativt om man lyckas få en inköpskurs på runt 50 kr, och jag hoppas att kursen kan hamna däromkring när marknaden till fullo prisar in årets dåliga resultat. Isåfall tar jag en initial position med avsikt att öka den allt eftersom. Annars är jag nöjd med att vänta.