Protectors historia

Ett kuriosaspäckat inlägg för de som är intresserade av det norska försäkringsbolaget Protectors historia.
Hittade av en slump en länk som visade att namnet Protector forsikring första gången dök upp 1945, genom en namnändring av ett bolag som startades 1917 av ett annat försäkringsbolag med ursprung i Tønsberg i Norge 1867. Ska försöka sammanfatta det hela här.

För er som bara är intresserade av dagens Protector; scrolla ned till 1993. Rötterna kan dock spåras till 1867, och dagens Protector blev grundat av tidigare anställda i det Protector som bildades 1917.

1917

Norske Private Assurandører (förkortat Noprivas) etablerades av Sev. Dahl’s Assurancekontor A/S i Kristiania, nuvarande Oslo, den 17 november 1917. Syftet var att tjäna pengar på de spekulationsbetonade, skyhöga försäkringspremierna som rådde för sjö- och krigsförsäkringar under det första världskriget med hjälp av en stor andel återförsäkringar. I efterkrigstiden gick många av dessa försäkringsbolag sedan i konkurs, men Noprivas klarade sig.

Ägarna Sev. Dahl's sysslade mestadels med förmedling av marina försäkringar, men också annat såsom brandförsäkring. Man finansierade också norska rederier och samarbetade med både engelska och tyska försäkringsbolag (sålde deras försäkringar). Noprivas aktiekapital bestod av en miljon kronor, varav 25% var inbetalat eget kapital, som brukligt vid tidspunkten.

1918-1922

Från bruttopremier på runt en miljon år 1918 växer man till 2059 miljoner år 1920! Vinsten ligger dock bara på runt 40-50.000 kronor om året, och man delar ut 10% av vinsten årligen. Den stora majoriteten av premier slussas vidare till återförsäkringsbolag.
1922 slår lågkonjunkturen till och man går inte med vinst de närmaste åren.

1924

Det tyska samarbetet är slut men man driver antagligen ett nära samarbete med Sev. Dahl's och det svenska försäkringsbolaget Ocean.

1930

Man fortsätter sin strategi med kraftig återförsäkringstäckning, nettopremien är ca 8% av bruttopremien, men trots detta kan man betala ut 20% av inbetalat kapital.

1945

Krigsåren bjöd på knapp lönsamhet och man kunde inte nyttja sig av återförsäkring eller sälja försäkringar från de allierade länderna. År 1945 byter Noprivas namn till Protector Norsk Forsikringsaksjeselskap och man fortsätter med sjö-, transport- och brandförsäkringar. Det tyska luftvapnet tog över de nya företagslokalerna 1940, men 1945 kan man flytta in i sitt nya huvudkontor på vad som idag är Kong Olav Vs gt.

Nettopremierna blev fördubblade under andra världskriget och efterkrigstiden bjöd på fortsatt tillväxt.

Ett sidospår är Skibsassuranceforening Protector i Arendal som blev bildat 1867, men som försvann genom en fusion 1920. Man blev en del av en försäkringsförening som lever kvar än i dag i form av Norwegian Hull Club. Som jag förstår det har denna försäkringsförening inget att göra med dagens Protector eller Noprivas.

1954-1975

Efter 1955 har den ursprungliga styrelsen helt bytts ut och man har en administrerande direktör istället för tidigare två. Bjarne Jørgensen är denna ensamma direktör, och han var med från 1917 helt fram tills han pensionerade sig vid 86 års ålder år 1975. Bruttopremien var 1963 uppe i 6920 miljoner om året, varav 1166 miljoner behålls för egen räkning (nettopremie). Vinsten blev 397.000, och man kunde dela ut 9% av aktiekapitalet som under krigstiden hade ökat till en miljon.

Flera olika styrelsemedlemmar från andra bolag i försäkringsbranschen kommer i denna perioden in i styrelsen, även om Sev. Dahl's är kvar. De sistnämnda registrerar 1971 Ocean forsikring som antagligen tar över svenska Oceans verksamhet, och denna verksamhet får 3 mkr i aktiekapital samtidigt som Protectors aktiekapital höjs till samma belopp. Bägge företagen har samma styrelse. Tillsammans med agenturen Vega, alla tre under samma tak, var man en mycket stark företagsgrupp som kombinerade försäkringsbolag och försäkringsmäklare.

Vinsten 1975 landar på 751.000 varav 12% betalas ut.

1979-1980

Man fusionerar och övertar en rad, främst utländska, försäkringsagenturer och bolag samt höjer aktiekapitalet till 6 miljoner.

1982

Efter ytterligare omstruktureringar i branschen är Kaare Wikborg den dominerande personen inom försäkringsmäklarsektorn i Norge. Han är styrelseförman i Protector och Ocean, Aage Ditlev-Simonsen A/S, Sev. Dahl's och Wikborg Sons.
Mycket av hans mäklarverksamhet blev senare inkorporerat i Sev. Dahl's, som fick en ny majoritetsägare i Willis år 2000, dock behöll Protector och Ocean sina ursprungliga ägare. Sev. Dahl's blev uppköpt helt av Willis 2006, och finns kvar idag i form av Willis A/S. Willis var ett norskt företag med bas i England som hade mycket gamla band till Sev. Dahl's, som alltså var grundaren till historiens Protector/Noprivas.

1985

Protectors nettopremie är cirka 12.000 miljoner, ungefär en tredjedel av bruttopremierna. Ocean är lite under hälften så stort och efter en bra lönsamhet 1984 gör man nollresultat detta år.

1987

Protector och Ocean fusioneras. Aktiekapitalen utgör nu 9 miljoner, och bruttopremier ca 50.000 miljoner. Vinsten blev 917.000 kr .

1992

Ekonomiska svårigheter i skandinavien bidrar sannolikt till negativa resultat 1990-1991, och man bestämmer sig för att avveckla försäkringsverksamheterna i Sev. Dahl's och bara fokusera på att vara en försäkringsmäklare. Protector blir omgjort till ett sjö-, olje- och industriförsäkringsbolag med en bredare ägarstruktur, bland annat svenska Trygg-Hansa. Aktiekapitalen ökar till 15 miljoner.

1993

I den nya företagsstrukturen anställer man Jan Lenborg som vd. Han kommer från en chefsposition i Storebrand och ska senare vara med att starta dagens Protector. Man byter lokaler och övertar delar av en försäkringsportfölj från Star Forsikring A/S, som efter ekonomiska problem har blivit övertaget av staten.

Följderna blir att Protector ökar sina bruttopremier till formidabla 345.919 miljoner kronor och man vänder till vinst igen, börsnoteras samt ökar aktiekapitalet till 175 miljoner.

1996

Protector växte ganska kraftigt efter omstruktureringen, men detta året var CR negativ och man gjorde en teknisk förlust. Investeringarna kompenserade dock och gav ett litet positivt resultat totalt sett.

1997

Zürich Insurance Group köper upp Protector och efter fusionen tar man namnet Zürich Protector Forsikring A/S. Zürich blev bildat 1872 och har varit en del av den norska försäkringsbranschen sedan 1888. Zürich köpte också upp svenska Trygg-Hansa som var en av Protectors ägare. Jan Lenborg avgår som vd.

2002

Zürich omstrukturerar sig och den norska olje- och sjöfartsförsäkringsportföljen säljs till Bluewater Insurance ASA. Initiativtagare till Bluewater är Jan Lenborg, som också är styrelsens ordförare där. Efter en rad namnändringar tas Zürich Protectors portfölj över av danska Alpha Group 2009.

Bluewater byter namn till Unison Forsikring ASA och breddar verksamheten ordentligt, man sysslar till och med med återförsäkring innan man blir utköpta från börsen av Sparebank 1 år 2010.


2004 och framåt

År 2004 startar Jan Lenborg Protector Forsikring ASA med nya investerare i ryggen. Han tar med sig Storebrand-kollegorna och branschveteranerna Thorvald Haraldsen, Trond Høie och den otröttliga aktuarien (försäkringsmatematikern) Jostein Sørvoll. Sverre Bjerkeli - också från Storebrand - blir vd. Affärsidén liknar Bluewaters i att man utmanar de etablerade försäkringsbolagen genom definierade segment i företagsmarknaden, offentlig sektor och affinity (men Bluewater är utmanaren inom marina försäkringar). Det sista segmentet omfattar ägarbytesförsäkringar, som tidigt - efter ett förvärv av Ace Forsikring - blir företagets viktigaste nisch med en marknadsandel på 90%. En tidig konkurrent i detta segment är Anticimex men även de drar sig ut, liksom andra tidigare på grund av låg eller obefintlig lönsamhet. Idag är huvudkonkurrenten, såvitt jag förstår det, ett företag vid namn Norwegian Claims Link. Försäkringarna har länge varit kritiserade och Protector arbetar för att förbättra norska bostäders tekniska rapportering för att göra marknaden mer effektiv, bland annat genom den här undersökningen för regeringens räkning som visade på stora brister.

Vid uppstarten av Protector sade Lenborg "Forretningsideen er å tilby gode produkter til bedrifter som har en bra skadestatistikk og som gir høy prioritet til skadeforebyggende tiltak". Huruvida detta fortfarande är en strategi vet jag inte. 



Huvudkälla för detta inlägg är: http://www.forsikringsforeningen.no/protector/

Serieförvärvare och multiplearbitrage

Detta tycker jag är ett mycket intressant tema. Serieförvärvare på plats i min portfölj är Vitec och AQ group, på börsen har vi också de populära och trevliga industrigrossisterna såsom Addtech och Indutrade.
När det gäller bolag som gör förvärv gillar jag två sorter; de som inte gör några förvärv alls eller de som har systematiserat och integrerat uppköp av andra verksamheter i sin affärsidé och gör detta mer eller mindre regelbundet - serieförvärvare. Andra förvärv går ofta fel, själv har jag råkat ut för detta i Softronic. Alltså förvärv som görs sällan, gärna stora sådana med väsentliga kulturskillnader och kanske med ett eller annat skelett i garderoben.

Det som är extra trevligt med förvärv av den mindre typen är att man ofta får en sk. multiplearbitrage där det mindre bolaget kanske köps till P/E 5-10 medans förvärvande koncern handlas till P/E 10-18 och därmed sker en omedelbar uppvärdering. Detta är såklart mycket trevligt för aktieägarna om det görs på rätt sätt. I flera av dessa bolag tar man dessutom upp en del av uppköpet som immateriella tillgångar såsom goodwill, varumärken, leverantörsavtal, produkter och så vidare. Dessa avskrivs sedan (som regel) och pressar ner resultatet, vilket gör att man kan hävda att resultatet för till exempel industrigrossisterna är något undervärderat. Detta är en effekt jag inte vill ta med i min kalkyl (för att vara defensiv), men som är en klar bonus.

Ibland undrar man vad säljarnas incitament är? De förlorar ju bara på multiplearbitraget, om de inte får betalt i aktier. Men vid närmre eftertanke kan de ha en rad olika typer av incitament. För det första är företagets bästa ofta att låta sig bli uppköpt; då får man tillgång till ett stort nätverk, kapital, kunder och kontakter som kan ge bra tillväxtmöjligheter och förbättrad lönsamhet.
Dessa företag är ofta familjeföretag och det kan handla om ett generationsskifte där den yngre generationen kanske inte vill arbeta i företaget, eller så vill ägarna helt enkelt fokusera på något annat, "casha in" för att diversifiera, konsumera eller gå i pension. Man kanske får ett bra erbjudande till en trygg, välbetalt anställning i bolaget och kan samtidigt få loss en hel del pengar till annat. Att bara vara anställd kan vara ett skönt sätt att trappa ner på.

Så även om det inte alltid är logiskt rent ekonomiskt så finns det gott om incitament för dem också.

Nämnas bör väl också att företag som gör förvärv alltid innebär en större risk, och man bör vara försiktig med dessa. En varningssignal för mig är ett företag som nyligen gjort ett stort förvärv, lovar mycket men har inte levererat några bra siffror än. Har man dessutom inte någon historik av framgångsrika förvärv är detta en stark varningssignal för mig, och jag håller mig undan tills de har bevisat förvärvets logik. Det finns många skickliga företagsledare där ute, men färre som också är duktiga på kapitalallokering varför jag ofta föredrar utdelningar framför aggressiva satsningar på omsättningen. Hittar man däremot ett företag vars ledning har en historik av bra kapitalallokering, ja då kan det vara värt att betala en viss premie för detta. Läs gärna boken Outsiders för en översikt över vad detta kan göra för din avkastning, eller den otroliga historien om Henry Singleton och hans Teledyne som aldrig slutar att imponera på mig. Effektiv kapitalallokering i underliggande bolag såväl som i egen portfölj är en nyckel till överavkastning på lång sikt, det är jag övertygad om.

Hur ser du på serieförvärvare, är ledningens kapitalallokering en viktig faktor och har du några framgångssagor eller någon katastrof som drabbat din portfölj på grund av ett eller flera förvärv?

Protector Q1 - kort kommentar

Protectors rapport för det första kvartalet 2014 var ganska trevlig. Mycket kraftig omsättningstillväxt, fint resultat och investeringsportföljen har växt med 24% y-o-y.
Tråkigt att de fortfarande är olönsamma i Sverige och Danmark, men acceptabelt med tanke på den kraftiga tillväxten på 92%. Vore dock skönt om de lyckas växa in i nuvarande kostym och uppvisa en CR under 100 för helåret, det borde de klara.

Man ökar andelen aktier i portföljen något till nästan 12%, detta är jag skeptisk till. Man uppger att det beror på att man har börjat investera i Danmark, är det verkligen här Protector har sin expertis?
Eller borde man bara hålla på med försäkringar? Det kan man fråga sig.

Orosmoment att hålla ögonen på framöver är, förutom CR i de nya länderna, att se på konkurrenssituationen i Norge som Aktiefokus har skrivit utförligt om. Ledningen nämner en upptrappning i konkurrensen, och det finns flera tecken på att marknaden kommer att vara dynamisk de närmaste åren. Men bara för att konkurrensen ökar och det kommer in nya aktörer, behöver inte detta betyda att CR för branschen ska upp över 100% i flera år eller liknande, även om risken finns.

Med mitt låga gav och den höga direktavkastningen så ser detta ut att bli en fantastisk investering, och jag kunde inte önskat mig en bättre utveckling. Dessutom är Protector med sin affärskultur och sin låga kostnadsbas - som jag hoppas man kan kopiera i Sverige och Danmark - mycket konkurrenskraftigt inom sina nischer vid en tuffare marknad. Detta är såklart ett hot och kommer antagligen att drabba lönsamheten, men på lång sikt finns det också betydliga möjligheter vid en svagare marknad.

En snabb titt på Sparebanken øst

För att inte tappa skärpan helt så får jag kika på lite årsrapporter som hör till andra bolag än de i portföljen också, även om en investering inte är helt aktuell. Har rakt av snott idén av Rutersinvesteringar.

För att komma till saken, så snackar vi om en ganska liten (dubbla Nordjyske om jag räknat rätt) norsk sparbank som förmodligen inte har några särskilda konkurrensfördelar men som fortfarande är ganska billig i spåren av finanskrisen, samt på grund av hög exponering mot den norska bostadsmarknaden. Denna exponering försöker ledningen reducera, och jag skulle inte vara så orolig för den norska bostadsmarknaden på grund av flera anledningar som inte hör hemma här. Oavsett så är det såklart ganska riskfyllt att investera i så här små banker, varför man bör kräva en extra hög säkerhetsmarginal.

De noterade egenkapitalbevisen skiljer sig något från vanliga aktier; de berättigar inte till att rösta på stämman och de ger inte äganderätt till det egna kapitalet. Hursomhelst är den största skillnaden att rätten till utdelning är begränsat till ägarandel av det egna kapitalet gångat med vinsten - här är en motsättning som jag inte förstår; de ger inte äganderätt till det egna kapitalet men utdelningen är begränsad till ägarandelen av det egna kapitalet?
Om någon vet mer så är jag intresserad...
Egenkapitalbevisen står heller inte för hela ägarandelen vad jag har förstått det. Resterande ägarandel (ca 60%) är en sparebankfond, som också äger andra sparebanker, om jag har förstått det hela rätt.

En intressant företeelse är att företaget är något "stakeholder"-orienterat, med fokus på "folk flest" och mindre företag. Man skänker bort 10% av egenkapitalbevisens (tror jag) vinstandel varje år. För 2013 uppgår detta dock till ett betydligt lägre belopp - 5 miljoner NOK - varför jag antar att det tummas en del på denna regel. Men hursomhelst har företaget antagligen sina rötter i den sk. demokratiska kapitalismen som utvecklades i Norge under den 2. industriella revolutionen.

Tanken var inte att gräva så djupt utan konstaterar bara att företaget har en stark till mycket stark finansiell ställning, och radar upp en rad nyckeltal:

ROE (5 års snitt) 15%
Direktavkastning 7.1%
P/B 0.85
(Pris/bokfört egenkapital per egenkapitalbevis)
K/I (5 års snitt, före kreditförluster): 45%
P/E 7.11
P/E (5 års snitt) 7.2
Utdelningspolicy 50-75% av vinsten (som är hänförlig till egenkapitalbevisens ägarandel)

VPS var 7 kr 2009 och 2010, men P/E(5) dras ner av en låg vinst för 2011. Man har en ganska solid utlåningstillväxt sedan 2009, vilket också kan vara en riskfaktor med tanke på bostadspriserna - ny utlåning innebär antagligen hög belåningsgrad.

Värt att notera är också att utdelningen idag är 3 NOK /egenkapitalbevis men var uppe i 4 respektive 5 kr 2009 och 2010. Förmodligen anpassar man sig till kommande regleringar, och det finns alltså förmodligen en något starkare underliggande utdelningsförmåga.


Jag har som sagt bara skumläst en årsrapport och det finns säkert mer att se på, men företaget är definitivt intressant. Som en kandidat för årets utdelningar samt en eventuell försäljning av G5 Entertainment. Den får nog konkurrera med Posco dock.
Det som avskräcker något är bolagsstrukturen, frågan om konkurrensfördelar och eventuellt då bostadsmarknaden vilket dock inte är en viktig faktor för mig personligen.

Men vi kan väl anta att den låga värderingen har att göra med att norrmän inte vill exponera sig ännu mer mot sin bostadsmarknad, då många redan har tillräcklig exponering mot denna. Sedan vet jag inte om aktien snarare är att betrakta som en preferensaktie; man får ju ta del av framtida vinstökningar men hur juridiken ser ut vid en likvidation av bolaget anar jag inte.

En annan viktig brasklapp är att banken har som mål att förstärka kapitalbasen och har därmed satt som mål en egenkapitalavkastning på 10%, vilket givet dagens värdering då inte blir jätteattraktivt. Huruvida man kommer överträffa det målet eller inte går ju att diskutera, år 2011 låg ROE på 8-9% men åren innan på runt 20% och 2012 och 2013 snackar vi runt 12-14%.