En kik på W.R Berkley

W.R Berkley är ett amerikanskt försäkringsbolag, främst för nischade specialförsäkringar. Företaget är väldigt decentraliserat och egentligen nästan ett konglomerat som äger 49 mindre specialförsäkringsbolag. Av dessa är 42 utvecklade internt; alltså organiskt framväxta, medan 7 är resultat av förvärv. Största marknaden är USA med 75% av intäkterna (exkluderat återförsäkring), men man försäkrar kunder i hela 60 länder, inkluderat Skandinavien. Återförsäkring är också en viktig del av verksamheten med ~10% av intäkterna, både kvotåterförsäkring och excess-of-loss.
Som exempel på försäkringsprodukter kan jag nämna att de säljer gruvförsäkringar, sjukvårdsförsäkringar för speciella riskgrupper, försäkringar för museum, utställningar och samlingar, flygplans- och helikopterförsäkringar, offshore- och olja-/gasförsäkringar samt mycket mer. De har även ett par underenheter som verkar syssla med lite mer standardiserade försäkringar, så allt är inte supernischat. Dessa enheter är dock enligt företaget själva ofta lokala, regionala marknadsledare. Det största dotterbolaget är Acadia Insurance, som fokuserar på nordöstra USA och lokala företag inom främst trä-, bygg- och fiskeindustrin. De representerar cirka 8% av omsättningen eller GWP. Totalt sett är man alltså mycket diversifierade och verkar i mindre nischer där det förmodligen är större chanser till vissa konkurrensfördelar eftersom produkterna inte är lika standardiserade. Lönsamheten är dock inte på nordisk nivå men de verkar ändå åtnjuta en viss fördel, eftersom de sällan gör förlust i försäkringsverksamheten.

W.R Berkley ser vid en första blick förvånandsvärt billigt ut för att vara en av USAs största P&C försäkringsbolag, och ett Fortune 500 bolag. I detta inlägget försöker jag reda ut om det faktiskt är billigt, eller om man till exempel är på toppen av en lönsamhetscykel - försäkringsbranschen är cyklisk, och kanske mer så i USA än här hemma. Dock borde deras geografiska diversifiering motverka detta eftersom en s.k. "hård" (lönsam "högkonjunktur") marknad antagligen inte inträffar samtidigt globalt.

Bolaget startades av William R. Berkley - kreativ namnsättning - år 1968 och han är fortfarande styrelseordförande och VD. Hans son är operativ direktör, och historiskt har företaget skötts mycket väl och gett en ganska fin avkastning till aktieägarna (motsvarande ~15% per år):

Mellan 1974 och 2013 har bokvärdet per aktie inkluderat utdelningar växt med 18% per år.

Eftersom jag ofta vill se värderingen och lönsamheten innan jag gräver djupare i ett bolag, tänker jag presentera lite siffror först innan vi kikare närmare på verksamheten.

P/E: 10
P/B: 1.32
ROE(10): 17%
ROE(2014): 15%
Vinsttillväxt(9): 6.66%
Vinsttillväxt(5): 21.18%

P/GWP: 0.9
Combined Ratio(5): 95.9%
Loss ratio(5): 62%
Cost ratio(5): 34%

Direktavkastning: 1%
Utdelningsandel: 9%

Som vi ser så ser det ganska rimligt värderat ut baserat på alla multiplar. Dock ska man komma ihåg att försäkring i USA inte är lika lönsamt som i Norden, och att branschen är cyklisk. Avkastningen på EK var ganska svag år 2013 (cirka 11%) men det långsiktiga målet på 15% ser man ut att klara, och denna nivå är godkänd för en långsiktig investering enligt mina krav. Sedan finanskrisen har den dock varit något undermålig, något jag är kluven till: å ena sidan är trenden att avkastningen på EK förbättrats, och det långsiktiga genomsnittet ser fortfarande attraktivt ut. Å andra sidan ser den ut att ha stabiliserats på en lägre nivå runt 12% (förutom 2014) och detta vore ju inte bra. Men försäkringsindustrin har långa cykler och på uppsidan finns ju det faktum att CR kan reduceras, vilket kan leda till avk. på EK i nivå runt 20% vilket man hade i början av 2000-talet.

Investeringsinkomst per aktie: 4,2 dollar
Investeringsinkomstavkastning: 8,3%

Om man tar genomsnittet av nettoinkomst från investeringsportföljen de senaste fem åren, som alltså inte inkluderar kursvinster på aktier eller obligationer, och dividerar med marknadsvärdet så får vi en avkastning på 8.3%. Detta är alltså utdelningar från aktier men främst obligationer, och en väldigt säker avkastning. Utöver denna avkastning får man en försäkringsverksamhet som har varit lönsam de senaste 15 åren. Investeringsportföljen motsvarar 3.4x det egna kapitalet.

År 1999 och år 2000 gick man faktiskt med förlust, har inte grävt i hur mycket som kan hänföras till försäkringsverksamheten men antagligen så hade man en del aktier i portföljen som dök efter IT-bubblan också.

Anledningen till dagens lägre avkastning är nog lika hänförlig till det låga ränteläget än hög CR dock, investeringarna bidrar inte lika mycket till resultatet som förr. Som en konsekvens av detta valde man i slutet av 2013 att allokera mer kapital till Private Equity och aktier istället för ränteinstrument, och resultatet av detta kan ses i avkastningen på EK och nivån på resultatet för senaste året. 2014 hade man 9% aktier eller aktiefonder, 4.4% fastigheter och 2.7% arbitrage trading. Historiskt har man varit ganska konservativ med investeringarna dock, och man anpassar löptiden på obligationerna till försäkringarnas "svans", det vill säga tiden mellan försäkringarna skrivs och eventuella utbetalningar görs. De senaste åren har man haft ~1 år kortare löptid för att skydda sig mot risken för inflation.


Som synes ovan är kostnadsprocenten hög, men detta kan nog vara ett karaktärsdrag som kommer av att de sysslar med specialförsäkringar. Innan finanskrisen hade de ett par år med CR under 90%, mycket lönsamt alltså, och VPA var likvärdigt med 2012 och 2013 års nivåer på runt 3.5 dollar. Uppstår detta igen blir det mycket lönsamt.

Företagets struktur är en stor fördel; man kan allokera kapital dit avkastningen är störst för tillfället. Man uppvisar stor disciplin när man skriver försäkringar; något som kan observeras av att de lät GWP (bruttoförsäljningen) sjunka med 1 miljard dollar (runt 20%) mellan 2006-2009 när priserna var låga och marknaden "mjuk". Istället allokerade man kapital till aktieåterköp och återköpte aktier för 1,5 miljarder dollar i loppet av ett par år, jämför med dåvarande marknadsvärde på runt 4,5 miljarder. En av de viktigaste egenskaperna som försäkringsbolag är disciplin när man sätter priser - att inte ta på sig olönsamma premier, och Berkley har varit duktiga på detta historiskt. Bill som William kallas äger 19% av företaget och hans son äger strax under en procent. Totalt äger management 22% enligt vissa siffror, men jag tror denna siffra är högre när man inkluderar indirekt ägarskap. Jag har inte grävt djupare dock, för det är uppenbart att detta företaget drivs med aktieägarnas intressen i förarsätet, och VD och huvudägare Bill är inte enbart intresserad i att bevara sitt kapital, han vill ha avkastning också.

Sedan 2009 har man i genomsnitt återköpt ~4% av utestående aktier per år (räknat i antalet utestående utspädda aktier i genomsnitt, netto emitterade aktier).

Företagets kvalitet är inte riktigt i nivå med fantastiska Admiral med sin kapitalsnåla modell, men det är ändå ett försäkringsbolag över snittet som levererar solid avkastning till sina aktieägare på lång sikt.

Det svåra med den här investeringen är att förutsäga försäkringscykeln; den senaste toppen avkastade Berkley runt eller över 20% på eget kapital från 2002 till 2007. Aktien kan i sådana perioder handlas runt P/B 2 eller över, och bokvärdet växer snabbt. Når man sådana nivåer igen ser dagens pris attraktivt ut, även om det tar ett par år. Om dagens nivåer är nära en topp däremot, så är priset inte alltför dyrt men ändå inte attraktivt. Jag vill inte spekulera i någon typ av cyklisk tajming utan föredrar att slå till när det är uppenbart billigt. I dagsläget tycker jag inte riktigt att priset lever upp till detta.

Min konklusion måste ändå bli att priset inte ger en tillräcklig säkerhetsmarginal. Detta beslut påverkas dock av att jag inte sparar så mycket regelbundet just nu, med ett regelbundet sparande hade jag kanske sett annorlunda på saken. Jag har inte så mycket tillgängligt kapital för tillfället, och väljer att inte gräva djupare. Nedsidan är definitivt skyddad av den stora försäkringsportföljen och dagens ingångnivå är inte avskräckande på lång sikt, men heller inget uppenbart kap. Men med dagens ränteläge är det osäkert om man kan uppnå en kapitalavkastning i nivå med historiken även i en "hård" försäkringsmarknad, det finns nog en risk för att man börjar närma sig toppen i cykeln redan nu, varför jag avvaktar ett köp. Fortsätter de senaste årens trend ett tag till med hög, lönsam vinsttillväxt så kan en investering bli riktigt trevligt även på bara några års sik, dock.

http://www.valueinvestorsclub.com/idea/BERKLEY_W_R_CORP/42754
http://www.castleim.com/portfolio-manager-commentary-w-r-berkley-corp-wrb/

MiX Telematics: konkurrenter och diskussion

EDIT: MiX har släppt ett pressmeddelande om att man utvärderar "strategiska alternativ" för företaget, som kan ha en materiell påverkan på aktiepriset. Antagligen någon som vill lägga ett bud på hela företaget, eller att man ser på större förvärvsmöjligheter. Ingen mening att spekulera för mycket, blir intressant att se vad som händer.

Efter några dagars reflektion och kommentarer på min analys, tänkte jag lufta lite fler tankar här, samt repetera en liten översikt över väsentliga konkurrenter/investeringsalternativ från kommentatorsfältet i förra inlägget.

MiX Telematics är en investering som jag känner mig tveksam inför, den har många otroligt positiva sidor men också ett par negativa - den största risken i någon som helst investering är enligt mig att betala för mycket, och priset är inte jätteansträngt men jag är inte bekväm med att betala många kronor för tillväxt, och det gör jag i detta fallet. Den andra svaga punkten i investeringen är avkastningen på eget kapital som är något svag för min smak. Den sista punkten har jag accepterat, justerar man för kassan och problemen ser det inte illa ut, och i takt med tillväxten skall avkastningen på EK upp.
Branschen som sådan och i mina ögon MiX i synnerhet står inför en ganska explosiv tillväxt. Detta är en av anledningarna till att jag har accepterat priset - som relativt sett är mycket billigt. De viktigaste anledningarna är dock kassan, det faktum att man tagit många kostnader för att växa samt tillfälliga problem som har pressat vinsten.

 Relativvärdering är ett otyg i mina ögon och man ska akta sig för att lägga för stor vikt vid det.

Värderingarna i branschen ser väldigt höga ut, både de börsnoterade alternativen men jag har också sett siffror från åtminstone 8-10 uppköp/M&A-affärer, och oavsett nyckeltal så har multiplarna alltid varit väldigt höga, absolut sett och i förhållande till MiX.

Det finns en del amerikanska alternativa investeringar, men värderingarna ser mycket luftigare ut. Dessutom ser MiX ut att vara mest fördelaktigt positionerat för att bygga upp konkurrensfördelar och ta del av branschens framtida tillväxt globalt sett. Framförallt fokuset på stora kunder med höga krav är det som tilltalar mig med MiX, av allt att döma är det det segmentet där det är lättast att behålla kunderna när man väl har sålt till dem.

Det kan dock finnas någon nischad konkurrent som är intressant, med en stark marknadsposition inom t.ex. anläggningsmaskiner eller liknande, men de publika alternativ som jag har sett har alla varit väldigt högt värderade. Om vi tittar på de top 10 största enligt rapporten från m2mnow:

Som exempel kan vi börja med att se på TomTom, där fleet management är ett av fyra segment (men även de andra segmenten innehåller verksamhet som konkurrerar med MiX). Deras intäkter minskar på grund av motvind i konsumentsegmentet, där de säljer GPS'er för bilar som konkurreras ut av färdiginstallerade navigationssystem. De handlas till P/E 26 (justerat för engångsposter, annars hade det varit mycket högre). Och deras vinst och omsättning har sjunkit eller stått stilla sedan 2012.

Trimble, enligt rapporten ovan och av allt att döma den största spelaren i branschen, är ett mycket större företag men de sysslar med en hel del annan mjukvara, för byggbranschen m.m. De handlas till P/E 33 (eller 18 om man exkluderar bland annat avskrivningar på goodwill) och detta också på sjunkande vinst och omsättning - detta verkar dock främst bero på tillfällig motvind i deras lantbrukssegment. Balansräkningen ser sådär ut - 60% soliditet men nästan lika mycket goodwill som eget kapital, goodwill står alltså för mer än hälften av tillgångarna efter många förvärv. Detta förklarar de rejäla nedskrivningarna på goodwill - antagligen har man köpt dyrt eftersom goodwill annars inte behöver avskrivas. 

Så har vi Omnitracs, en mer renodlad telematikspelare som tidigare var en del av Qualcomm. De ägs av en amerikansk PE-firma, och köptes ut år 2013 för 800mUSD, till P/S 2.4 baserat på 2012 års omsättning som var sjunkande. De är nog en formidabel konkurrent i Nord- och kanske Sydamerika, men deras huvudnärvaro är i USA. 2014 köpte de ut en börsnoterad konkurrent för 174mUSD.

Sedan har vi aktörer som Gurtam (inte börsnoterat, privatägt i Vitryssland) som bara säljer enklare GPS-spårningsprodukter, något som antagligen inte erbjuder några större konkurrensfördelar på lång sikt. 

En väsentlig konkurrent i USA är Fleetmatics, som är börsnoterade och inriktar sig mot mindre och mellanstora företag (jämför med MiX' fokus mot större kunder). De är ett renodlat telematikföretag, verkar ligga i framkant på produktsidan och växer kraftigt med 30-40% i årstakt. De har även en stabil balansräkning med mycket kontanter, och verkar växa organiskt. Problemet är priset; de handlas till norr om P/E 40 beroende på hur man räknar (använder man GAAP vinsten för 2013 är P/E 49). Det är alldeles för dyrt för mig, men företaget verkar vara kvalitativt och är antagligen en formidabel konkurrent i USA som är deras huvudsakliga marknad, men kanske även Storbritannien. Eftersom man fokuserar på olika segment finns det nog plats för både Fleetmatics och MiX på samma marknader, dock.

Så kan man fortsätta genom top 10 listan. Jämför man ovan nämnda Fleetmatics börsvärde med MiX; så är Fleetmatics marknadsvärde 1500 mUSD medans MiX kostar 180 mUSD, P/S för TTM är ~7 för Fleetmatics och 1.9 för MiX. Antalet abonnerande fordon är marginellt högre för Fleetmatics; men man får inte glömma att en väsentlig del av MiX' kunder är konsumenter och att siffrorna därför inte är helt jämförbara - en konsument betalar ett mycket lägre snittpris, och är antagligen mycket mindre trogen sin leverantör. Skillnaden i marknadsvärde är ändå enorm.

Israeliska Pointer Telocation har kommit upp på Seeking Alpha som ett billigt alternativ. De verkar dock också befinna sig i den lägre änden av skalan med risk för "commoditization". Kan definitivt vara värt att se på dock, vet inte hur deras produkter jämför sig men priset verkar inte avskräcka. 

Denna listan är inte uttömmande på något sätt, men innehåller aktörer som är lätta att finna information kring och som är signifikanta spelare på marknaden. I.D systems som Aktieingenjören nämnde kan vara ytterligare en intressant, om dock förlustbringande, konkurrent. Som kuriosa kan även nämnas att MiX' VD har sagt att det stora problemet med att göra förvärv i branschen är 1. priset och 2. att det finns få lönsamma spelare. 

För fler kommentarer kring konkurrenssituationen rekommenderar jag den intresserade att läsa igenom kommentarerna till förra inlägget.

Har du några tankar kring MiX och/eller marknaden de verkar på?