fredag 6 mars 2015

MiX Telematics: konkurrenter och diskussion

















EDIT: MiX har släppt ett pressmeddelande om att man utvärderar "strategiska alternativ" för företaget, som kan ha en materiell påverkan på aktiepriset. Antagligen någon som vill lägga ett bud på hela företaget, eller att man ser på större förvärvsmöjligheter. Ingen mening att spekulera för mycket, blir intressant att se vad som händer.


Efter några dagars reflektion och kommentarer på min analys, tänkte jag lufta lite fler tankar här, samt repetera en liten översikt över väsentliga konkurrenter/investeringsalternativ från kommentatorsfältet i förra inlägget.
MiX Telematics är en investering som jag känner mig tveksam inför, den har många otroligt positiva sidor men också ett par negativa - den största risken i någon som helst investering är enligt mig att betala för mycket, och priset är inte jätteansträngt men jag är inte bekväm med att betala många kronor för tillväxt, och det gör jag i detta fallet. Den andra svaga punkten i investeringen är avkastningen på eget kapital som är något svag för min smak. Den sista punkten har jag accepterat, justerar man för kassan och problemen ser det inte illa ut, och i takt med tillväxten skall avkastningen på EK upp.
Branschen som sådan och i mina ögon MiX i synnerhet står inför en ganska explosiv tillväxt. Detta är en av anledningarna till att jag har accepterat priset - som relativt sett är mycket billigt. De viktigaste anledningarna är dock kassan, det faktum att man tagit många kostnader för att växa samt tillfälliga problem som har pressat vinsten.
 Relativvärdering är ett otyg i mina ögon och man ska akta sig för att lägga för stor vikt vid det.

Värderingarna i branschen ser väldigt höga ut, både de börsnoterade alternativen men jag har också sett siffror från åtminstone 8-10 uppköp/M&A-affärer, och oavsett nyckeltal så har multiplarna alltid varit väldigt höga, absolut sett och i förhållande till MiX.
Det finns en del amerikanska alternativa investeringar, men värderingarna ser mycket luftigare ut. Dessutom ser MiX ut att vara mest fördelaktigt positionerat för att bygga upp konkurrensfördelar och ta del av branschens framtida tillväxt globalt sett. Framförallt fokuset på stora kunder med höga krav är det som tilltalar mig med MiX, av allt att döma är det det segmentet där det är lättast att behålla kunderna när man väl har sålt till dem.

Det kan dock finnas någon nischad konkurrent som är intressant, med en stark marknadsposition inom t.ex. anläggningsmaskiner eller liknande, men de publika alternativ som jag har sett har alla varit väldigt högt värderade. Om vi tittar på de top 10 största enligt rapporten från m2mnow:

Som exempel kan vi börja med att se på TomTom, där fleet management är ett av fyra segment (men även de andra segmenten innehåller verksamhet som konkurrerar med MiX). Deras intäkter minskar på grund av motvind i konsumentsegmentet, där de säljer GPS'er för bilar som konkurreras ut av färdiginstallerade navigationssystem. De handlas till P/E 26 (justerat för engångsposter, annars hade det varit mycket högre). Och deras vinst och omsättning har sjunkit eller stått stilla sedan 2012.

Trimble, enligt rapporten ovan och av allt att döma den största spelaren i branschen, är ett mycket större företag men de sysslar med en hel del annan mjukvara, för byggbranschen m.m. De handlas till P/E 33 (eller 18 om man exkluderar bland annat avskrivningar på goodwill) och detta också på sjunkande vinst och omsättning - detta verkar dock främst bero på tillfällig motvind i deras lantbrukssegment. Balansräkningen ser sådär ut - 60% soliditet men nästan lika mycket goodwill som eget kapital, goodwill står alltså för mer än hälften av tillgångarna efter många förvärv. Detta förklarar de rejäla nedskrivningarna på goodwill - antagligen har man köpt dyrt eftersom goodwill annars inte behöver avskrivas. 

Så har vi Omnitracs, en mer renodlad telematikspelare som tidigare var en del av Qualcomm. De ägs av en amerikansk PE-firma, och köptes ut år 2013 för 800mUSD, till P/S 2.4 baserat på 2012 års omsättning som var sjunkande. De är nog en formidabel konkurrent i Nord- och kanske Sydamerika, men deras huvudnärvaro är i USA. 2014 köpte de ut en börsnoterad konkurrent för 174mUSD.

Sedan har vi aktörer som Gurtam (inte börsnoterat, privatägt i Vitryssland) som bara säljer enklare GPS-spårningsprodukter, något som antagligen inte erbjuder några större konkurrensfördelar på lång sikt. 

En väsentlig konkurrent i USA är Fleetmatics, som är börsnoterade och inriktar sig mot mindre och mellanstora företag (jämför med MiX' fokus mot större kunder). De är ett renodlat telematikföretag, verkar ligga i framkant på produktsidan och växer kraftigt med 30-40% i årstakt. De har även en stabil balansräkning med mycket kontanter, och verkar växa organiskt. Problemet är priset; de handlas till norr om P/E 40 beroende på hur man räknar (använder man GAAP vinsten för 2013 är P/E 49). Det är alldeles för dyrt för mig, men företaget verkar vara kvalitativt och är antagligen en formidabel konkurrent i USA som är deras huvudsakliga marknad, men kanske även Storbritannien. Eftersom man fokuserar på olika segment finns det nog plats för både Fleetmatics och MiX på samma marknader, dock.

Så kan man fortsätta genom top 10 listan. Jämför man ovan nämnda Fleetmatics börsvärde med MiX; så är Fleetmatics marknadsvärde 1500 mUSD medans MiX kostar 180 mUSD, P/S för TTM är ~7 för Fleetmatics och 1.9 för MiX. Antalet abonnerande fordon är marginellt högre för Fleetmatics; men man får inte glömma att en väsentlig del av MiX' kunder är konsumenter och att siffrorna därför inte är helt jämförbara - en konsument betalar ett mycket lägre snittpris, och är antagligen mycket mindre trogen sin leverantör. Skillnaden i marknadsvärde är ändå enorm.

Israeliska Pointer Telocation har kommit upp på Seeking Alpha som ett billigt alternativ. De verkar dock också befinna sig i den lägre änden av skalan med risk för "commoditization". Kan definitivt vara värt att se på dock, vet inte hur deras produkter jämför sig men priset verkar inte avskräcka. 

Denna listan är inte uttömmande på något sätt, men innehåller aktörer som är lätta att finna information kring och som är signifikanta spelare på marknaden. I.D systems som Aktieingenjören nämnde kan vara ytterligare en intressant, om dock förlustbringande, konkurrent. Som kuriosa kan även nämnas att MiX' VD har sagt att det stora problemet med att göra förvärv i branschen är 1. priset och 2. att det finns få lönsamma spelare. 

För fler kommentarer kring konkurrenssituationen rekommenderar jag den intresserade att läsa igenom kommentarerna till förra inlägget.

Har du några tankar kring MiX och/eller marknaden de verkar på? 

4 kommentarer:

  1. Från en presentation nyligen (VD): "We've never lost a deal to Fleetmatics, and they could probably claim the same, and we'd both be right"

    Han nämnde också att Fleetmatics affärsmodell inte är lika skalbar som MiX'.

    SvaraRadera
    Svar
    1. "I'm focused on selling telematics solutions to our customers, we're not really focused on selling our stock"

      VD hintade innan han sa detta om att aktien är kraftigt undervärderad.

      Radera
    2. Ganska intressant uttalande från VD med tanke på följande. I årsrapporten är ett av deras kärnvärden: "Talk straight commits us to being straightforward and sincere with one another and to encourage openness and impartiality." samt "Integrity entails being open and honest with each other and to conduct all our business in an ethical and trustworthy manner".

      Sedan betonas bullshit earnings genom hela rapporten. Jag äger iofs ett bolag som betonar REBITDA, men det är bara för att jag litar på huvudägaren/VD:n. Annars brukar det vara en varningsklocka.

      Är inte ett problem att aktiens kurs är knuten till ZAR? Givet att Sydafrika hela tiden har högre inflation än Sverige, borde valutan på lång sikt försvagas mot SEK. Detta gör att avkastningskravet kanske borde justeras uppåt. Du vill ha kompensation för valutatappet som sker varje år.

      Radera
    3. Håller med, fokuset på EBITDA är riktigt avtändande, och så klart en varningslampa.
      Annars tycker jag VD ger ett solitt intryck i konferenssamtal och presentationer. Företaget imponerar definitivt mycket mer operativt än finansiellt för tillfället, men jag har all anledning att tro att det kommer att vända på lång sikt.

      Hade ett givande samtal kring valutaaspekten med Gustav. Det fina med en försvagad Rand är att man har intäkter i många valutor, men majoriteten av kostnaderna är i Rand. Så när randen backar, ökar den andra halvan av intäkterna som är i andra valutor, medans kostnaderna inte förändras.
      Framöver kommer man antagligen att växa snabbare i USA än någon annanstans, så USD kommer att bli allt viktigare på lång sikt.

      Överlag så är det ändå en risk att beakta, men jag anser att säkerhetsmarginal i detta fallet kompenserar för denna extra riskfaktor.

      Radera